當PPP遇上REITs：新模式來了！

業(yè)內(nèi)專家認為，PPP與REITs相結(jié)合的融資模式是解決PPP項目融資難問題、提高PPP項目落地率的重要創(chuàng)新舉措。

近來的PPP市場上，一種新的融資思維越來越多地被提及——“PPP+REITS”。中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委日前聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(以下簡稱“《通知》”)并出臺了《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)(以下簡稱“《指引》”)，意味著REITs將正式在中國境內(nèi)登上資本市場舞臺。業(yè)內(nèi)專家認為，公募REITs試點的開展將給中國基礎設施投融資體制帶來重大變革，包括對于近年來已被廣泛運用并有大量項目即將步入穩(wěn)定運營階段的PPP模式。PPP與REITs相結(jié)合的融資模式是解決PPP項目融資難問題、提高PPP項目落地率的重要創(chuàng)新舉措。

但是，PPP項目發(fā)行基礎設施REITs之路并非坦途，北京明樹數(shù)據(jù)科技有限公司副總經(jīng)理焦軍認為，搭建起“PPP+REITs”相輔相成的橋梁，以下四點值得關注。一是發(fā)行資產(chǎn)的行業(yè)和項目選擇，根據(jù)政策要求，需要評估項目實質(zhì)性收益和基金運作的業(yè)務程序安排。二是資產(chǎn)的期限管理與項目運營期的關系，需要基金產(chǎn)品組合，長短結(jié)合和退出流動性管理。三是項目運營商的培育和選擇。在2014年開啟PPP模式以來，提升了傳統(tǒng)模式對工程建設貸款資金長期價值，特別是運營管理和服務的意識，大量項目開始進入運營期，并明確了按績效付費的合同支付原則。基礎設施的運營商，運營和經(jīng)營能力，以資產(chǎn)價值和服務價值分享給投資人，是REITs底層支撐。培育和選擇資產(chǎn)運營商，類比高水平的物業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營者提供超值服務VFM（雖然本次政策已排除）。四是配套政策需細化完善稅收、資產(chǎn)評估、產(chǎn)權關系、投資者權益和市場對利率空間的認可，合理流動性與期限的匹配等。

上海市建緯律師事務所高級合伙人曹珊認為，需要重點關注的內(nèi)容有：一是真正符合發(fā)行基礎設施REITs條件的PPP項目數(shù)量占總PPP項目數(shù)量的比重很低。二是使用者付費項目中常見的收益權質(zhì)押給PPP項目基礎設施REITs發(fā)行帶來困難。三是項目所有權與特許經(jīng)營權的讓渡。很多PPP項目中，都會涉及到特許經(jīng)營權的問題，尤其是對于采用使用者付費模式的PPP項目而言，基本上都會和特許經(jīng)營權的轉(zhuǎn)讓掛鉤。

此外，上海濟邦投資咨詢有限公司副總經(jīng)理李競一也表達了實際能夠落地的基礎設施REITs項目數(shù)量和規(guī)模遠低于預期的擔憂。他認為，這種情況有可能打擊市場信心和參與熱情，甚至對相關政策向深水區(qū)持續(xù)探索、推進的動力形成阻礙。

李競一表示，可能造成這種情況的原因主要包括：一是具備穩(wěn)定現(xiàn)金流預期的基礎資產(chǎn)數(shù)量有限，尤其在近年來基礎設施項目大多集中在可經(jīng)營性系數(shù)較低的領域和投資運營回報被施工利潤“平衡”掉的市場環(huán)境下；二是有相當部分的基礎資產(chǎn)在實操中存在合法合規(guī)性或產(chǎn)權瑕疵；三是部分基礎資產(chǎn)所有者需要通過持有資產(chǎn)組合的方式維持持續(xù)融資能力，而不愿真實出售優(yōu)質(zhì)基礎資產(chǎn)；四是市場利率下行帶來的再融資收益與其他融資渠道成本競爭、信用增級措施強度之間的博弈；五是相比基礎設施ABS而言更嚴格的資金使用限制；六是基礎資產(chǎn)的真實出售受到地方政府監(jiān)管的項目，由于地方政府缺乏動機而無法獲得批準。

北京財建管理咨詢有限責任公司總經(jīng)理趙紅建議：一是借鑒成熟市場經(jīng)驗。截止2019年12月，全球共有42個國家和地區(qū)建立了REITs市場，總市值約2萬億美元。美國是最成熟的市場。日本、新加坡和香港是亞洲REITs的成熟市場。二是基于我國發(fā)展現(xiàn)狀。國內(nèi)選擇從基礎設施類推出REITs，與一些國家REITs的發(fā)展路徑不同。本次試點聚焦重點區(qū)域，發(fā)達區(qū)域為主；聚焦重點行業(yè)，新型基礎設施為主；聚焦優(yōu)質(zhì)項目，要求權屬清晰，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流。三是關注REITs核心概念。稅收是其能發(fā)展壯大的關鍵原因之一，由于REITs的交易結(jié)構(gòu)比較復雜，因此按照目前的稅收政策，可能會導致稅負較重甚至重復征稅的情況。建議借鑒已經(jīng)成熟市場的做法，結(jié)合我國項目實際，制定具有針對性的稅收政策。四是用好工具。REITs市場是直接金融的金融工具，大部分經(jīng)濟體在經(jīng)濟低迷、增長動力不足時推出REITs，中國不動產(chǎn)投融資體制存在諸多結(jié)構(gòu)性問題，以其助力我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。五是出臺相關法律。成熟市場普遍針對REITs進行了單獨立法。在本次試點基礎上，思考PPP項目發(fā)行基礎設施REITs應采用的模式、路徑，以此推動相關法律的制定，建設一個規(guī)范、特色、有韌性的市場。

浙大網(wǎng)新建設投資集團有限公司董事總經(jīng)理許敏慧認為，PPP與公募REITs要想真正結(jié)合就更應該注重PPP項目兩者屬性問題。首先，兩者都是有效提高基礎設施高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，更需要強化其自身的合規(guī)性問題以規(guī)范發(fā)展，堅持從全生命周期績效考核角度，對實施PPP與REITs的有效打通，進行方案設計和制度預先安排。其次，有效調(diào)動社會資本方、原始權益人、金融機構(gòu)的參與度，才是推動市場行穩(wěn)致遠的要素前提。這就需要讓市場有合法合規(guī)的進入路徑，解決現(xiàn)實中PPP項目各方在通過REITs方式實現(xiàn)與資本市場接軌的問題，釋放資本金活性，解除債務權利的再釋放，讓社會資本、原始權益人有更多的投資沖動，建議盡快研究PPP項目退出過程中的稅務、法務、行政約束、權益質(zhì)押等問題。最后，要讓實施創(chuàng)新各方都有真正的收益。政府方通過引入社會資本進一步提高公共服務的降本增效，社會資本方通過有效參與政府投資項目，進一步提升其投資、建設、運營一體化的管理水平，金融機構(gòu)能找到有效支持地方經(jīng)濟發(fā)展和實體經(jīng)濟的有效路徑，財政、央行等部門也應該加大對其政策支持力度，盡快形成政策合力，市場合力，資本合力。